从业绩上来看，2016-2021年公司营收年均复合增速为55.71%，2016-2021年归母净利润年均复合增速为120.72%，实现高速增长，随着公司产品力的不断精进与市场的不断拓展，未来有望继续维持稳健增长。
非公路宽体自卸车市场空间广阔
非公路宽体自卸车作为新兴产品，产品兼具适应性和经济性，市场空间广阔，主要来自：（1）增量市场，主要下游煤矿开采行业资本开支持续增长、相关企业盈利大幅回升，预计未来非公路宽体自卸车新增需求旺盛。（2）存量替代，非公路宽体自卸车产品相比矿用自卸车、公路自卸车成本优势显著，有望成为矿山、水利水电工程领域的主流设备。（3）出口增长，非公路宽体自卸车在海外尤其发展中国家必将存在相当大的需求，已实现出海。
公司营销布局全面，将通过募投项目进一步提升核心竞争力
营销布局方面，公司目前已经建立了覆盖全国主要矿山和大型水利水电工程较为密集的地区的经销商网络，且忠诚度高、凝聚力强。另外，公司募投项目将提升自身核心竞争力，非公路自卸车及全路面矿用车制造基地建设项目将助力公司突破现有产能瓶颈，工程运输机械技术中心项目将全面提升公司技术水平，保证公司长期保持竞争优势，巩固自身龙头地位。
城市化、建筑业与工程机械之间密切相关
城市化是指人口向城市聚集、城市规模扩大以及由此引起一系列经济社会变化的过程。城市化过程中包含了经济结构、社会结构和空间结构的变迁，通常由工业化、产业升级、经济或行政手段等因素驱动。城市化变迁带动建筑业的发展。随着城市人口的增长，城市对公用设施、交通设施、居民住宅和商业广场等功能性建筑的需求逐步提升，城市化为建筑业提供巨大的发展空间。工程机械服务于建筑业。工程机械的诞生旨在提高建筑业生产效率，解放劳动力。
本文从美国城市化发展进程出发，探究其不同阶段建筑业发展方向，复盘工程机械行业的发展:美国作为全球第一大经济体，基本完成了城市化，建筑业和工程机械行业都已基本发展成熟。考虑到中美领土面积相近，通过复盘美国城市化进程中建筑业的发展以及国内用于工程机械的投资情况，对中国未来行业的发展趋势有借鉴意义。
美国城市化进程可以分为三个典型阶段，对应工程机械的表现有所区别
结合城市化进程的一般规律和美国自身城市化发展特点，我们将美国的城市化进程分为三个阶段：集中型城市化阶段（19世纪初-1970年）、逆城市化阶段（1970年-1990年）、再城市化阶段（1990年-至今）。美国城市化三个阶段所对应的人口流向、建筑业、工程机械行业特点均有所区别。集中型城市化阶段，基础设施建设推动工程机械启蒙与发展；逆城市化阶段，建设重点逐步由基础设施建设转向房地产建设，工程机械行业发生变革；再城市化阶段，工程机械行业成熟，渗透率提高，成长性再现。
美国工程机械具有明显的成长性
纵观美国工程机械行业发展历史，美国国内工程机械年新增需求总体特征为波动上升，兼具成长性与周期性，但成长性又强于周期性。无论是建设需求快速增长的城市化进程初期，还是建设需求降低的城市化后期，皆是如此。
对标美国，中国工程机械成长空间巨大
美国基建和房地产需求趋于稳定，我国2015年以后基建和房地产投资增速也逐步趋稳，因此中美数据可对标性日益增强。我们选取工程机械需求/基建地产投资，来代表工程机械渗透率情况。2015-2019年美国工程机械需求/基建地产投资平均为3.4%，2015-2020年中国工程机械需求/基建地产投资平均为1.4%。对标美国，长期来看，中国工程机械渗透率仍有2.4倍左右的发展空间。未来中国工程机械渗透率提升，同步带动投资规模的大幅增长。
投资建议
对标美国，中国工程机械还有很大的发展空间，未来将在波动中继续上行。头部公司受益国内份额提升以及全球化拓展，表现将持续优于行业，体现出α属性。据全球工程机械50强峰会组委会2021年最新发布榜单，徐工、三一、中联在全球工程机械企业中已分别位列三、四、五名，其产品质量已与国外巨头无异，产品性价比和服务优势明显。此外，国内龙头企业正通过信息化、智能化、数字化等方面变革进一步增强竞争力，未来问鼎全球可期。相比海外同行，国内工程机械头部公司被显著低估，重点推荐三一重工、徐工机械、中联重科等。
风险提示
行业竞争加剧，专项债下放不及预期，海外市场拓展低于预期。
2020年：行业再创新高，海外市场取得突破
我国工程机械行业再创新高。2020年我国挖机、汽车起重机、混凝土泵车、混凝土搅拌车、叉车销量分别为327605、54176、11917、105243、800239台/辆，同比分别增长39.0%、27.6%、66.0%、41.0%、31.5%。出口市场虽然受到疫情影响，整体规模有所下滑，但是我们发现我国工程机械自主出海的趋势愈发明显，挖机整机出口规模逆势增长，且出口到欧美的占比逐步提升，说明我国头部企业海外市场地位和影响力持续增强。
从板块财务数据来看，2020年工程机械板块实现营业总收入3331.64亿元，同比增长30.58%；归母净利润341.08亿元，同比增长40.26%。综合品类三巨头——三一重工、徐工机械、中联重科合计占行业收入、归母利润、经营性现金流净额的比重分别为71.56%、77.52%、70.02%。龙头主导行业，“二八定律”更加明显。
2021年：行业销量将再创新高但增速趋缓，龙头公司继续彰显α
多因素导致2021Q1行业再创历史新高。2021Q1我国挖机、起重机、叉车销量分别为126941、19085、241834台，同比增长84.96%、75.75%、89.23%。高增长的主要原因是：1）经销商在多种原因之下加大了备货力度；2）“十四五”开局，多地重大项目集中开工，工程建设需求旺盛；3）海外需求恢复，出口高增长。
2021年4月行业增速趋缓，但不存在大幅波动风险。首先，行业目前首付款比例较2010-2011年高很多，没有透支下游需求；其次，我国“十四五”期间规划一系列重大工程，建设需求旺盛；再者，我国环保和治超政策带来的更新换代需求仍在持续。此外，在老龄化的趋势下，人工替代会持续推动工程机械渗透提升。最后，海外工程机械市场广阔，龙头企业出海将带来持续增长。
国内工程机械龙头转型升级，竞争力显著增强。据全球工程机械50强峰会组委会2021年最新发布榜单，徐工、三一、中联在全球工程机械企业中已分别位列三、四、五名。国产工程机械产品质量已与国外巨头无异，性比价和服务优势明显。此外，国内龙头企业正通过信息化、智能化、数字化等变革进一步增强竞争力，凭借日益完善的海外渠道布局加速突破全球市场，未来问鼎全球可期。
投资建议：建议买入徐工机械、中联重科、三一重工
风险提示：宏观经济不及预期，行业竞争格局恶化
徐工集团历史悠久，是中国工程机械行业发展的缩影
①徐工集团引领中国工程机械发展。徐工集团自1957年成功研制出第一台塔式起重机开始涉足工程机械产业。1960年徐工成功研发出中国首台10吨蒸汽压路机，1963年徐工成功研发出中国首台5吨汽车起重机，1976年徐工成功研发出中国第一台QY16吨全液压汽车起重机，1982年徐工成功研发出中国首台CA25全液压单杠压路机。1995年徐工集团研制出亚洲最大160吨全地面起重机，2003年徐工集团研制出全球最大技术含量最高XCA5000起重机，2018年，徐工“神州第一挖”700吨液压挖掘机下线。②徐工集团引领中国工程机械走向国际。2014年徐工巴西制造基地竣工投产，2020年徐工集团跻身全球工程机械行业前四强。
徐工有限已完成混改
混改分为两步：①股权转让。2020年9月初，经徐州市人民政府国有资产监督管理委员会（简称徐州市国资委）出具的徐国资[2020]172号文件批复，同意徐工集团将其持有的徐工有限18.41%、8.59%、6.14%的股权分别转让给江苏省国信集团有限公司、建信金融资产投资有限公司、交银金融资产投资有限公司，转让总对价为54亿元，其中计入注册资本4.15亿元。②增资项目。徐工有限混改涉及的增资项目于2020年6月24日在江苏省产权交易所公开挂牌，并于8月20日挂牌终止。9月22日与战略投资者及员工持股平台签订增资协议，合计获得增资156.56亿元。其中12.04亿元计入徐工有限注册资本，其余计入资本公积。股权转让和增资完成后，徐工集团对徐工有限持股比例由100%降至34.10%。
混改引入员工持股平台，深度绑定管理层以及核心员工。徐州徐工金帆引领企业管理咨询合伙企业（有限合伙）的主要股东为十个细分员工持股平台。其中，公司以及徐工有限的高管通过壹号平台持股。根据测算，公司董事长王民、总裁陆川透过员工持股平台投资的金额分别约9600万、4800万，彰显出对公司的坚定信心。
混改后有望完成工程机械的整体上市
2021年4月7日，公司公告目前正在筹划通过向控股股东徐工有限的全体股东以发行股份的方式实施吸收合并徐工有限，预计停牌时间不超过 10 个交易日。徐工有限未上市工程机械资产主要包括挖机、塔机、混凝土机械、矿山机械等，对应子公司分别为徐工挖机、徐州建机、徐工施维英以及徐工（香港）国际、徐工矿业。预计2019、2020年未上市资产收入分别超过320、400亿，其中挖机、塔机2020年净利率较2019年有明显提升。
工程机械整体上市后公司盈利能力有望提升
公司业务结构会大幅优化：2019年收入占比26.33%的工程机械备件及其他，毛利率只有8.19%，主要是与控股股东发生的关联交易。2019年公司出售产品/提供劳务的关联交易共计134.81亿元，其中与徐工挖机、徐工施维英、徐工租赁、徐州建机、徐工矿业间关联交易分别为74.8，13.1、11.5、9.2、9.2亿元。整体上市后,预计工程机械备件及其他将会内部抵消不再体现在分业务中。此外，2019年挖掘机械毛利率为20.75%，混凝土机械为19.02%，塔机为24.58%，均高于徐工机械2019年的整体毛利率。有助于提升公司综合毛利率水平。
风险提示
整体上市后，盈利能力提升不及预期。
从日本来看工程机械行业的驱动力演变
纵观日本工程机械发展历史，主要有三个阶段，对应三个主要的驱动力。1990年前，日本工程机械主要受到国内建筑业投资的驱动。1991-2010年，主要驱动力是海外的市场的拓展，尤其是受益于中国等新兴国家的市场需求提升。2010年以后，主要驱动力是劳动力短缺与老龄化带动的机器替代人力。
对标日本，中国工程机械成长空间充足
①中日城市化率相差巨大，中国城市化率仍有巨大的提升空间。2019年中国的城市化率只有60.6%，相当于日本1957年水平。未来中国城市化率将保持平稳上升的态势，人口向城市的不断汇聚是城市化建设和投资的长期驱动力。
②未来中国建筑业劳动力短缺可能比日本更严重。日本的建筑业劳动力短缺发生于城市化率接近80%。而目前中国城市化率只有60.6%，但人口已经开始老化。城市化建设与劳动人口的错配，将加大中国在城市化建设中对于工程机械的需求。
③中国工程机械海外出口金额持续上升，但是出口占比仍然较低。2009年，中国工程机械海外出口金额为77亿美元，2019年达到243亿美元。但是从出口结构来看，中国海外市场收入占比始终维持20%-30%，与日本60%的海外占比相差甚远，未来中国工程机械海外市场增长潜力十足。
市场对工程机械强周期性的定位应该被破除
市场上普遍认为工程机械属于强周期性股票，其固定思维源于2012-2015年的行业周期。在那轮周期中，国内工程机械企业损失惨重。但从根本上来说，2012-2015年的周期仅是一次非经常性事件。纵观日本工程机械以及全球龙头工程机械企业发展史，我们发现小松和卡特彼勒在发展早期，因国内基建高度相关而具有一定周期性，但是随着海外市场的开拓，人力替代的加速，以及企业的竞争力增强，其周期性会被熨平，更加表现出成长性的特征。
智能制造助力中国龙头工程机械企业率先换道超车
①中国在政策上大力推进智能制造发展，同时中国拥有工程师红利，在两者因素下，中国智能制造走在全球前列。根据世界经济论坛和麦肯锡统计，截止2020年1月全球共有44个灯塔工厂，其中12个来自中国。
②中国工程机械灯塔工厂建设全球领先。灯塔工厂对于工程机械行业的效率提升显著，以头部企业三一重工为例，其标杆性的18号灯塔工厂，基本可以实现产能提升50%，工人下降50%，生产周期缩短50%的预计目标，同时产品质量大幅度提升。目前三一重工的灯塔模式正处于全面铺开之中。今年要开展22个工厂的灯塔化改造，明年开展所有的厂房改造。中国工程机械智能制造走在全球前列，灯塔工厂将助力中国工程机械实现换道超车。
投资建议
重点推荐三一重工、中联重科、徐工机械，三巨头持续成长性远高于市场预期，目前估值远没有反映三巨头的持续成长性，也没有反映三巨头优异的现金流量表以及资产负债表质量的持续改善。
我们认为：①国内市场，随着人口红利的逐步消失，工程机械替代人的效应会更加明显，工程机械持续成长性可期；②海外市场，布局已经初步完善，后疫情时代有望加速增长；③三巨头将进入15-25倍估值区间。
风险提示
宏观经济下行的风险；疫情反复的风险。
动态跟踪
核心观点
回顾过去20多年，中国工程机械增长经历了国内地产基建投资驱动（2011年之前）、国内保有量更换周期驱动（2016-2021年），如今正进入第三阶段（2023年开启）——高质量发展驱动，其中国际化是主线，电动化、经营高效化、国内竞争良性化是支线，2023年龙头企业占比有望突破50%，在这种背景下，相关公司2023年业绩弹性可能超预期。
中国工程机械增长动力正在切换，本阶段“高质量发展”是核心
我们认为中国工程机械增长可分为典型的三个阶段：国内地产基建投资驱动阶段（2011年之前）、国内保有量更换周期驱动阶段（2016-2021年）、高质量发展驱动阶段（2023年开启），目前阶段的核心驱动力“高质量发展”的具体内涵为：区域结构国际化、产品结构电动化、经营高效化、国内竞争良性化。其中，国际化是绝对主线，各方向头部主机厂均对2023年海外市场持乐观态度，个别企业海外营收占比有望超50%，带来业绩与估值的双重提升；另外，行业电动化趋势打开企业成长天花板，中国锂电产业链优势也为中国企业提供相对全球巨头换道超车的优势；经营高效化与国内竞争良性化均有利于企业盈利能力的修复。
品牌效应持续彰显，海外市场是2023年业绩弹性的核心变量
2020年以来海外工程机械市场表现有所波动，而中国工程机械出口持续高增，我们认为主要源自性价比和供应链优势，性价比优势体现在价格与服务两个方面，供应链优势也体现在两个方面，一方面是在疫情期间，中国企业的保供韧性，另一个方面是中国锂电产业链优势赋予的工程机械电动化产品优势。性价比和供应链优势，不仅让中国工程机械在新兴市场份额不断提升，还敲开了发达国家市场的大门，且产品力和品牌力获得成熟市场客户的不断认可，因此虽然2023年多家券商宏观分析师普遍对海外存在衰退预期，但中国工程机械企业在新兴与发达国家市场的份额均存在提升空间，海外占比高的公司，预计会有更高的业绩弹性。
投资建议：中国工程机械增长进入新阶段，国际化是主线，海外增长是业绩弹性核心变量。重点推荐：徐工机械、杭叉集团、安徽合力、三一重工、浙江鼎力、艾迪精密、中联重科、恒立液压。
风险因素：国内市场下滑；原材料价格提升；海外拓展不及预期。
核心观点
路畅科技拟以发行股份的方式购买公司控股子公司中联高机100%股权，实现中联高机的分拆上市。
我们认为：短期来看，分拆上市会带来母公司对中联高机的持股比例变化，高机业务对归母净利润的贡献可能有所影响。中长期来看，中联高机分拆上市能直接与资本市场对接，提高融资效率，实现高机业务的“做大做强”，分拆上市也会为公司带来不错的投资收益，也是公司实现多元化平台布局的措施之一。
中联高机分拆上市有利于公司高机业务做大做强
高机为工程机械中的成长品种，市场空间持续扩张，根据工程机械工业协会统计，2022年1-11月高机累计销量183712台，同比增长21.7%，显著优于其他工程机械。公司高机业务发展迅速，预计2022年营收约50亿元，其中海外市场约10亿元，规模居于行业前列。中联高机分拆上市能直接与资本市场对接，提高融资效率，实现高机业务的“做大做强”。另外，也能促进资本市场对公司不同业务进行合理估值。短期来看，分拆上市会带来母公司对中联高机的持股比例变化，高机业务归母净利润的贡献可能有所影响。中长期来看，分拆上市也会为公司带来不错的投资收益，也是公司实现多元化平台布局的措施之一。
2023年工程机械行业有望实现小幅增长，公司或有更高业绩弹性
回顾2022年，工程机械行业出现较大幅度调整，以挖机为例，2022年挖机销量261324台，同比下降23.8%；分市场来看，国内151889台，同比下降44.6%，出口109457台，同比增长59.8%，国内市场出现较大幅度下滑，海外市场维持高速增长。展望2023年，我们判断行业有望实现小幅增长，其中国内市场仍处于下行周期，但考虑近期房地产政策频出，2023年有望实现边际改善，国内市场降幅将大大收窄；海外市场景气有望维持，国产工程机械竞争力不断彰显，欧美发达国家市场拓展顺利，份额有望持续提升。公司核心产品竞争力不断提升，新产品快速增长，海外市场布局进入收获期，预计业绩弹性也将高于行业平均水平。
市场结构调整与收入确认规则改变导致Q3营收有所下滑
前三季度公司营收依旧维持增长，单季度来看，Q3公司营收同比下滑13.71%，主要系：（1）公司积极调整市场结构，重新发力海外市场，预计前三季度海外收入占比超6成，国内市场受疫情影响收入有所下滑；（2）公司调整海外市场销售方式，建立海外子公司、搭建前置仓，因此收入需要等子公司确认方能并表，影响约2亿元营收，后续随着海外仓库存的提升，收入确认将恢复正常。
净利润大幅增长，盈利能力继续实现同、环比提升
前三季度公司归母净利润增长20.08%，Q3同比增长高达35.51%。从盈利能力来看，前三季度毛、净利率分别为29.25%、21.03%，环比分别+1.29pct、+1.53pct，同比分别+1.00pct、2.76pct，Q3单季度毛、净利率分别为32.36%、24.71%，环比分别+5.32pct、+2.34pct，同比分别+5.85pct、8.98pct，盈利能力持续修复，究其原因，主要系：（1）毛利更高的海外市场收入占比提升；（2）成本端，海运费、原材料价格下降；（3）美元兑人民币升值产生汇兑收益。
核心竞争力持续增强，盈利能力有望继续改善
公司核心竞争力主要体现在海外市场布局与产品力。海外布局方面，公司较早进入海外市场，已建立多个子公司并组建本土团队，加大欧洲以及东南亚、澳洲等新兴市场的拓展力度，加强与各地大型租赁商的合作关系。产品研发方面，公司已实现全系列产品电动化，是全球首家实现高米数、大载重、模块化电动臂式系列产品制造商。另外，公司差异化优势明显，最新研发推出高位智能臂式高空作业平台系列、增程式臂架高空作业平台、高位重型越野剪叉系列产品、纯电动剪叉系列产品。公司不断深化自身核心竞争力，为业绩持续增长提供支撑，伴随外部原材料、运费等因素的改善，未来盈利能力有望持续提升。
海外市场营收维持高增速，Q3营收降幅收窄至10%以内
2022Q3公司营业总收入同比降低8.14%，相比上半年大幅收窄，主要系国内市场的边际改善与海外市场的高速增长。从海外市场的具体表现来看，前三季度海外市场营收258.8亿元，同比增长43.7%，维持高增长。分地区来看，欧美发达国家市场突破明显。亚澳区域营收116.0亿元，同比增长52.3%；欧洲区域营收75.2亿元，同比增长26.5%；美洲区域营收48.5亿元，同比增长63.5%；非洲区域营收19.2亿元，同比增长29.0%。分产品来看，挖机维持高速增长，海外市场份额已突破8%。挖掘机械营收121.3亿元，同比增长62.8%；混凝土机械营收55.5亿元，同比增长0.9%；起重机械营收36.7亿元，同比增长14.3%；桩工机械等其他产品营收45.3亿元，同比增长146%。
Q3净利润降幅收窄，毛利率持续改善
2022Q3公司归母净利润同比减少61.38%。从盈利能力来看，2022Q1-Q3公司毛利率分别为22.17%、22.84%、23.53%，环比持续提升，主要系：①原材料价格的回落；②产品结构改善，大吨位产品销售比重增加；③海外销售占比提升，毛利率比国内市场高约5pct。我们判断，随着国内市场边际改善，以及公司在海外市场的持续开拓，后续业绩有望修复。
公司“国际化”布局行业领先，业绩有望率先改善
国内市场仍处于下行周期的大背景下，“国际化”拓展领先企业将能通过海外市场增长对冲国内市场下滑，公司国际化布局行业领先，明年业绩有望率先实现改善。另外，公司“电动化、智能化”布局同样领先，为公司的核心竞争力，在未来全球竞争中将大放异彩。
吸收合并后营收规模达行业前列，盈利能力提升
营业收入端：公司已完成吸收合并，挖机、塔机等优质资产注入上市公司体内，总体竞争力大大增强，三季报也首次进行追溯调整，公司前三季度营收规模已达751.10亿元，达行业前列。Q3单季度营收同比减少4.96%，而吸收合并前主体Q2营收同比下滑35.69%，同比降幅大幅收窄，主要系国内工程机械市场边际改善以及海外市场的高速成长，预计前三季度公司出口收入增速超100%，预计收入占比近25%（2021年约15%），值得注意，公司在欧美发达国家市场拓展顺利，份额有望持续提升。
归母净利润端：优质资产注入后，公司盈利能力有所提升，2022H1吸收合并前后主体的净利率分别为6.16%、6.81%，提升了0.65pct。公司前三季度毛、净利率分别为20.28%、6.23%，同比分别-1.22pct、-1.04pct，盈利能力略有下降，但公司持续推进采购降本和费用管控，反观期间费用率，前三季度销售、管理、研发、财务费用率分别为6.92%、2.09%、3.81%、-1.18%，同比分别-1.06pct、+0.40pct、0.69pct、-1.59pct，期间费用率合计为11.63%，同比-1.56pct。
国内迎边际复苏、海外依旧火热，公司后续有望恢复增长
国内市场下半年稳增长政策重点在促进实物工作量落成，开工持续向好，有望带动挖机销量降幅收窄。海外市场需求依旧旺盛，公司布局持续加码，营销网络已覆盖190多个国家和地区，在巴西、印度、印度尼西亚、美国、德国等重点国家成立分子公司，海外收入维持超高增速，预计后续业绩将持续改善，有望恢复增长。
公司发布2022年三季报，前三季度实现营业收入59.20亿元，同比减少17.58%；归母净利润17.49亿元，同比减少11.91%。 其中，Q3单季度实现营业收入20.33亿元，同比增长3.96%；归母净利润6.92亿元，同比增长19.98%。
收入结构多重改善，Q3业绩超预期
多重结构调整，Q3收入恢复增长。公司Q3营收同比增长3.96%，主要系：（1）挖机相关产品中，大挖相关产品比重提升；（2）非挖产品收入比重显著提升，前三季度非挖产品收入比重提升至近50%，2021年同期约40%，非标油缸、挖机泵、其他泵、马达等产品均实现增长；（3）外销实现增长。前三季度外销同比增速超10%，收入占比超20%。
原材料价格下行与汇兑损益影响下，Q3利润增幅近20%。归母净利润实现较大增幅一方面系原材料价格的下行，另外公司外销较好，单三季度产生汇兑收益约1.5亿元。盈利能力表现来看，Q3毛、净利率分别为42.54%、34.11%，同比分别-2.07pct、+4.55pct，环比分别+1.75pct、+2.67pct，净利率实现同环比提升。
新产品与海外布局持续推进，有望彰显成长性
新产品：公司在挖机相关传统产品保持竞争力，油缸产品保持高份额，中大挖泵阀也导入头部主机厂。此外，公司积极拓展其他非挖产品，高机、农机、海工、盾构、新能源等领域拓展顺利，已实现批量销售，未来面向更多工业领域。丝杠、导轨、滑台等产品积极推进，同时也进行电缸产品研发，进行技术储备。
海外布局：公司已在印尼设立全资子公司，作为维修基地辐射东南亚后市场，提升公司的配套服务能力以及品牌影响力。另外，公司墨西哥基地有望在明年实现建成投产，为北美市场供应油缸、泵阀系列产品。
营收表现行业领先，总体利润增速转正
公司营收表现行业领先。前三季度行业叉车销量同比减少4.58%，而公司营收同比增长3.28%，Q3单季度表现更佳，营收同比增长5.58%。究其原因，主要系：（1）公司积极推广新能源叉车，产品结构升级，前三季度一类车销量增速超20%；（2）海外市场发力，前三季度出口销量同比增速超50%，营收增速更高，超80%，7-9月出口营收占比均超30%；（3）其他业务包括AGV、后市场等实现增长。
归母净利润增速转正。2022H1公司归母净利润同比减少9.62%，而前三季度归母净利润实现同比增长1.06%，主要系公司收入结构、市场结构的双重改善，另外对成本加强管控，前三季度公司期间费用率为8.66%，同比-2.53pct，其中销售、管理、研发、财务费用分别为2.83%、2.11%、4.07%、-0.36%，同比分别-2.27pct、-0.10pct、+0.05pct、-0.22pct。
国内制造业迎来边际改善，公司坚定推进新能源+国际化
国内制造业有望逐步迎来拐点。前瞻指标方面，9月PMI达到50.1%，重新恢复至50%以上。另外，企（事）业单位中长期贷款同比增速从6月起转正并持续回升，9月达到42.11%，制造业企业投资意愿正边际改善。我们也注意到，原材料价格继续回落，制造业企业成本压力预计逐步减小，利润有望触底反弹，带来制造业投资恢复，预计制造业景气度将在明年Q1/Q2实现反转。叉车广泛应用于制造业各领域，公司将充分受益。
全球竞争力不断提升，海外收入有望持续高速增长。公司积极推进新能源产品与海外市场布局。新能源产品方面，公司与宁德时代、杭州鹏成新能源等合作成立合资公司，定制开发工业车辆专用的异形锂电池；战略投资入股河南嘉晨智能控制，确保在三电核心技术方面处于行业领先地位；实施可转债“年产6万台新能源叉车建设投资项目”，提升新能源叉车零部件和整机的制造能力。海外布局方面，公司在美国、加拿大、德国、荷兰、泰国成立海外销售型公司、配件服务中心，尤其在美国市场表现非常亮眼，前三季度营收同比增速近200%，未来有望进一步突破，维持海外收入的高速增长。
公司营收维持正增长，Q3业绩超预期
行业销量同比下滑，而公司营收维持同比正增长。行业层面，2022年1-9月叉车销量807914台，同比减少4.58%；公司层面，前三季度实现营收119.49亿元，同比增长1.09%，主要系产品结构与市场结构的双重调整，一、二、三类车实现正增长，且锂电化率提升，海外收入维持高增长。
Q3净利润大超预期。2022Q3公司实现归母净利润2.54亿元，同比增长92.39%，环比增长67.23%，同环比双双高增；盈利能力方面，Q3毛、净利率分别同比提升1.62、3.07pct至17.56%、6.48%。究其原因，主要系：（1）原材料成本下降；（2）高毛利的锂电大车收入占比提升；（3）出口收入高增，预计前三季度收入占比在30%左右，另外海运费下降，汇率变动带来汇兑收益。
国内市场受益制造业复苏，海外市场有望持续高增
国内制造业出现边际改善，公司作为国内叉车龙头将充分受益。从前瞻指标来看，9月PMI达到50.1%，重新恢复至50%以上。另外，企（事）业单位中长期贷款同比增速从6月起转正并持续回升，9月达到42.11%，制造业企业投资意愿正边际改善，我们预计制造业景气度将在明年Q1/Q2实现反转。叉车广泛应用于制造业各领域，公司作为国内叉车龙头，将充分受益于国内制造业复苏。
锂电大车竞争力持续提升，海外收入有望持续高增长。公司积极推进新能源产品研发以及海外市场拓展，新能源产品方面，与采埃孚成立合资公司，推动新能源车辆传动系统发展；又与宁德时代、杭州鹏成新能源等成立合资公司，推动产品锂电化发展进程。海外市场方面，公司已经建成欧洲、东南亚、北美、中东四大海外中心，并有80多家代理机构，产品畅销150多个国家与地区。公司锂电叉车产品性能强、系列全，但目前在欧美发达国家市场份额仍低，有望在行业锂电化大趋势中实现对国际巨头的弯道超车，维持海外收入的高速增长。
工程机械国内市场处于下行周期，不过降幅和时长将好于上一轮。
我们判断：（1）本轮下行幅度较上一轮降幅将显著收窄，下行时长有望缩短至3年以内。因为与上一轮下行周期（2012-2015年）相比，本轮下行周期开启之前的上行周期（2016-2021年）基本未透支行业需求，而且，在中国建筑业从业人数自2018年出现负增长之后，工程机械替人效应日益明显。（2）稳增长发力不改今明两年国内工程机械下降趋势。受益稳增长政策发力，我们注意到终端客户台班费降幅出现环比改善，回款率提升，代理商库存、销售价格降幅出现环比改善，逾期率改善，预计2022年7月左右行业销量会出现同比增速转正情况，不过考虑到更新换代需求进入下行周期，保有量庞大且开工小时数能否持续同比转正存疑，我们对销量正增长的幅度不抱高预期，2022年全年总体不改下行态势。至于2023年，我们预期中国制造业投资增速将呈现上升拐点，推动经济景气度持续回升，基建稳增长力度可能因此下降，工程机械预计继续释放下降势能。（3）对标日美，国内市场中长期成长空间足够。机器替人是行业长期呈现成长性的底层逻辑，拿日本来讲，随着建筑业从业人数进入负增长阶段，2010年后建筑业人均挖机保有量进一步上升，目前人均保有量是中国的近4倍；再拿美国市场来讲，在1990年之后的再城市化阶段，美国工程机械重现成长性，目前单位基建、地产投资所用的工程机械投资是中国的近2.5倍。
工程机械海外市场成为行业新增长极，将有效对冲国内市场下行。
（1）海外市场高增长背后的原因及持续性分析：2020年以来国内企业海外收入持续保持高增长，其中，2020年增长的驱动力主要来自疫情之后，中国工程机械供应链优势明显，不仅在东南亚、印度、一带一路这样的传统优势市场获得了份额的快速提升，还迅速切入了欧美市场；2021年增长的驱动力主要来自资源品价格大幅上涨带动非洲、南美等地区矿山开采需求，以及欧美刺激政策带来的需求；展望未来，我们判断2022年有望实现50%左右的增长，目前1-5月挖机出口累计已经同比增长75.7%，2023年仍有望实现30%左右的增长，源自中国品牌已经越来越被认可。（2）海外市场对本轮国内下行周期的对冲分析：假设2022年国内销售额同比减少25-35%，海外销售额同比增长40-50%，且海外净利率较国内低4个pct，预计2022年工程机械行业收入、净利润同比分别为-19%到-9%、-25%到-15%；假设2023年国内销售额同比减少15-20%，海外销售额同比增长20-30%，且海外净利率较国内低3pct，预计2023年行业收入、净利润同比分别为-5%到+2%、-9%到-2%。
综合以上，我们的观点是：
（1）工程机械是典型的“日不落”行业，不论科技如何发展，只要有工程建设，就需要用到工程机械，并且经济越发达，工程机械市场规模越大，中国和全球工程机械规模都有增长空间；（2）工程机械周期性特征明显，只要熬过本轮下行周期，在下一轮上行周期中又可以看到“剩者为王”的这些头部公司收入、利润、市值再创新高。
